Эдуард Колузанов: магия рынка ценных бумаг

2004 год

Эдуард Колузанов, Заместитель генерального директора ООО «УК «ВИКА»: магия рынка ценных бумаг

Существуют два способа работы на фондовом рынке. Первый из них – это жесткий системный подход. А второй – это торговля по наитию, так называемый feeling: желаю, хочу, совершаю, действую. Это способ закоротить мозг непосредственно на нервные окончания пальцев. И тот, и другой способы бывают успешны, но только более успешным на длительном интервале времени все-таки оказывается первый из них, а именно системный.

Под системой я называю две разных вещи. Первое – это когда выстраиваются некие механические торговые системы, это какие-то математические алгоритмы обработки временных рядов, которые представляют из себя котировки. А второй способ – это принятие решения на основании каких-то других, менее формализованных данных, возможно в том числе и с использованием ранее подготовленных механических торговых систем. В крайнем своем выражении это тоже является частью механической торговой системы, которая генерируется на какие-то сигналы, которые нужно дисциплинированно и постоянно исполнять.

Вторая часть – это некий метод обсуждения, то есть готовятся некоторые гипотезы, которые может предоставить любой сотрудник компании. Такие гипотезы обрабатываются в нашей аналитической лаборатории и на выходе отсеиваются все те вещи, которые можно отсеять. Остается только некая формализованная часть, то есть производится максимальная формализация. И оставляются те вещи, которые формализовать нельзя и нужно только как-то обсудить, и скорее как раз не одному сотруднику, а получить некое консолидированное мнение.

Практически единственный способ нашей работы – это этот системный подход. У нас есть механические торговые системы, которые работают уже не один год, и есть вот этот второй способ, когда создаются гипотезы, отрабатываются гипотезы, формализуются гипотезы, и потом принимается некое решение. Трейдеры самостоятельно в течение торгов имеют только возможность исполнить формализованное и принятое на Совете директоров нашей компании решение.

Решение оформляется в виде лимитов. Эти лимиты действуют не один час, но и не один год. Эти лимиты действуют в течение недели, их лишь нужно исполнить, либо обоснованно отказаться от их исполнения. В том случае, если возникает какая-то экстраординарная ситуация, которая не укладывается в те рамки, которые обсуждались в начале недели, в этом случае собирается экстренное заседание, либо используются непосредственно руководителем подразделения отдела активных операций так называемые стоп-лимиты.

Это означает, что он может отказаться от выполнения какой-либо операции, которая была заложена в этих лимитах. В данном случае он должен обосновать, почему он не выполнил этот самый лимит. Трейдер имеет единственную возможность проявлять свою компетентность – это выполнить этот лимит наилучшим способом. Но в любом случае он должен его выполнить либо в течение дня, либо в течение той же недели, если лимит выставляется на неделю.

Более длинные лимиты на таком быстром рынке, на таком волатильном рынке, как рынок акций, мы конечно не выставляем. Такие более длительные лимиты существуют на рынке облигаций. Там волатильность все-таки меньше и срок горизонта инвестирования тоже несколько длиннее. Поэтому там лимиты могут действовать, например, в течение месяца.

В целом все активы, с которыми работает наша компания, мы представляем как единое облако, единый портфель. Когда мы собираемся что-то покупать или что-то продавать из этого портфеля, нам нужно знать, какую долю из этого делать, конкретно на какую бумагу совершать операцию. Поэтому наша работа начинается с того, что формируется это облако или как-то с ним оперируется. Наша работа начинается с гораздо более простых вещей. Мы выбираем конкретного эмитента.

Анализируется этот эмитент, анализируется поведение цен на ценную бумагу этого эмитента. Это может быть акция, может быть облигация, а дальше по усложнению. Они группируются в какие-то очень похожие кластеры, говорится, что, например, облигация какого-то класса, мы для себя выделяем пять инвестиционных классов: от самого надежного до полудефолтного, бросового. На самом деле мы даже создали специальный фонд по управлению такими бумагами.

Соответственно за каждым этим кластером закрепляется некая ожидаемая доходность. Это результат, который с наибольшей вероятностью мы считаем, что получим через какой-то оговоренный период времени, и к ним приписывается риск. Это та величина потерь, которую в этом промежутке времени мы ожидаем получить. Причем там несколько рисков анализируются: это максимальный риск, ожидаемый и более ожидаемый риск. Используются разные методики реальных опционов – это, как правило, для акций второго эшелона, например, используется классический вэльют-риск – это удобная достаточно вещь для высоколиквидных бумаг, используется некоторая модификация всех отчетов. В общем, учитываются некоторые показатели риска для данного кластера.

Дальше существует некая формализованная процедура. Нужно показывать формулы, на доске расписывать, и это позволяет нам привести веса каждой группы в портфеле в соответствии с пропорционально ожидаемой доходностью и обратно пропорционально риску. Это не совсем то же самое, как составление портфеля по Марковицу, эта вещь имеет существенное отличие от такого портфеля.

На каждый из этих инструментов выделяется некий лимит для инвестирования, на каждый класс выделяется лимит инвестирования. И этот лимит инвестирования уже внутри этого кластера заполняется теми бумагами, относительно которых мы приняли решение, например, покупать. Или, например, в некоторые моменты времени возникает сигнал о том, что нужно продавать это расчетное решение, получается, что нужно продать и уменьшить долю какого-то инструмента.

В этом случае мы совершаем продажу этого инструмента. И в целом у нас портфель сбалансирован таким способом, чтобы в каждый момент времени получать некую доходность, которую мы ожидаем получить за данный период времени. Это не совсем то же самое, что зэробонс, есть такой интересный портфель под названием зэробонс, пришедший к нам с Запада. Это не то же самое, что зэробонс, потому что наш портфель обладает очень высокой вероятностью получить доходность в данный момент времени выше 11% годовых.

Классификация – это только по способу работы. Как я уже сказал, у нас не допускаются самостоятельные принятия решений относительно инвестирования в тот или иной инструмент, и поэтому у нас трейдеры классифицируются только как начальник - подчиненный, то есть просто иерархическая лестница.

У трейдера с большими лимитами больше опыта и больше удачливости, больше умения. В большинстве случаев на самом деле останавливаются где-то посередине, потому что самая трудная вещь для индивидуально принимающего решения человека – это дисциплина.

Если человек постоянно сидит и смотрит на экран, а перед ним пляшут цифры вверх и вниз, то нужно обладать достаточно большой выдержкой для того, чтобы не поддаться этой магии и не отменить какое-то ранее принятое решение в пользу какого-то сиюминутного желания. Потому что, конечно, рынок постоянно давит на человека. Чем больше давит, тем больше у человека открыта позиция.

Была вторая причина, почему мы перешли к системному подходу. Если, допустим, предположить, что трейдеры такие удачливые, то, во-первых, можно переманить какого-то удачливого трейдера от какого-то конкурента. Это будет достаточно дорого и, кстати, не факт, что результат будет и дальше таким же, каким он был в том месте. Другой вариант – воспитывать трейдеров у себя, исходя из той самой дарвинской теории эволюции. Отсев будет порядка 90%. Но проблема в том, что эти 90% будут оплачены в полном объеме, а прибыль, полученная оставшимися 10%, мы должны будем поделить на всех, кого обучали.

Кроме того, для того чтобы уверенно сказать, что удача этого трейдера не связана с простым сидением на восходящем тренде, например, или короткой продажей и с удержанием этой позиции на нисходящем тренде, для этого мы должны пережить несколько таких циклов. В общем, на нашем российском рынке за прошедшие 12 лет его существования таких циклов было всего, по-моему, три. В ближайшее время, а именно где-то в районе осени, мы ожидаем четвертый, то есть статистика не очень большая и не очень уверенно можно ей доверять.

Как я уже сказал, главное – это выдержка, есть две вещи: это, с моей точки зрения, в торговой системе тщательная подготовка решения, а в дальнейшем неуклонное следование принятому решению. Это не значит, что если мы что-то купили, то это решение не содержит в себе продажи. Это решение содержит в себе продажи. В некоторых случаях даже содержит обратную продажу, то есть короткую продажу, содержит все стопы и много других условий.

И более того, решение готовится, конечно же, в спокойной обстановке. То есть человек не должен быть подвержен влиянию рынка, сиюминутным каким-то скачкам, конъюнктуре, тем крикам по телефону, которые его подталкивают к каким-то действиям, паника, которая возникает периодически. Оно принимается в спокойной обстановке и потом начинает исполняться. Тем более ценно это решение для исполнения, для неуклонного следования, что когда уже исполняется, ты следишь за своей позицией, уже позиция давит на тебя, то что-то, что-то идет в твою пользу.

В некоторых случаях возникает желание: давайте-ка мы зафиксируем ту премию, которую мы получим, в ущерб той прибыли, которая могла бы еще там остаться. В некоторых случаях наоборот возникает паника сбрасывать, скорее уходить с рынка, страшно, все, все потеряно. То принятие решения дает возможность не поддаваться такому воздействию. В некоторых случаях так называемый филинг бывает очень успешный. То есть когда трейдер просто под действием рынка, ему кажется, что сейчас хорошая позиция, кажется, что хороший момент для покупки, он покупает и его действия тоже бывают успешными в достаточно длинные периоды времени.

То небольшое сопоставление, которое я провел, оно все-таки больше связано с так называемым трендовым движением рынка, длительными, устойчивыми, однонаправленными движениями рынка, с какими-то пунктуациями, колебаниями, дисперсией, но, тем не менее, однонаправленным трендом. В этой ситуации этот филинг помогает одному трейдеру, например, на нисходящем тренде.

Допустим, солнечный день каждого человека, подъем настроения, у него хорошее настроение или после отпуска. В этой ситуации люди склонны больше покупать. Как показывают исследования психологов, люди в таком состоянии склонны больше покупать. И наоборот мрачная погода или неудача в семье, сын двоечник, - вот это пессимизм, это склонность к продаже, все вокруг плохо.

Как показывает история, люди, которые успешны были какой-то период времени вот на таком филинге, не отличались замечательным характером и хорошей уживчивостью. То есть человек немного сбрасывает с себя человеческое и переходит во что-то вроде разряда автомата, он зацикливается на рынке. Конечно, в общении этот человек не всегда становится комфортным. Но есть два подхода. Американцы живут, чтобы работать, а европейцы работают, чтобы жить. Поэтому истина находится как всегда где-то посередине, и, наверно, нецелесообразно жертвовать всей жизнью для того, чтобы заработать еще пару портретов, президентских портретов. В жизни есть еще много других удовольствий.

Поэтому наша система подхода, во-первых, обеспечивает нам меньшие затраты на персонал с одной стороны, с другой стороны более спокойный трейдинг с более предсказуемыми для нас результатами. Тем более, что мы не ставим перед собой задачу заработать какие-то нереальные результаты. Наш подход примерно можно сформулировать так, что если мы показываем каждый год ставки выше и финансирование увеличивается в полтора раза, увеличивается доходность, но зато каждый год – это лучше, чем один год. С нами, во-первых, комфортно работать в этой ситуации, то есть наши, наши результаты предсказуемы. Они могут быть встраиваемые в какую-то плановую политику самого инвестора, который нам передал средства в доверительное управление. И главное, нервная система бережется у всех: и у нас, и у них.

Относительно вариантов спекуляций – их можно разделить так: по инструментам и по срокам. По инструментам – это достаточно просто. Кто-то спекулирует на облигациях, пытается спекулировать на облигациях, кто-то на акциях, кто-то на фьючерсах, кто-то на опционах, кто-то на синтетических ценных бумагах – это всевозможные хеджи, это всевозможные спрэды.

Хедж – это операция, когда покупается спотовый инструмент, то есть я просто выхожу на рынок, покупаю какой-то спотовый инструмент и одновременно продаю на него фьючерс или опцион, и в результате возникает некая позиция. С фьючерсом это безрисковая позиция относительно объема полученного дохода. Но в некоторых случаях она не безрисковая относительно доходности, потому что там возникает так называемая вариационная маржа, то есть обязательство туда начислит свои деньги или наоборот дает на начисление вам своих денег. Поскольку ставки размещения заимствований несимметричны, и в некоторых случаях отсутствует возможность разместить для мелкого клиента, для него доходность как таковая не становится фиксированной. В любом случае она нефиксированная.

Хедж может быть и обратным, когда я, например, продаю в короткую продажу ценную бумагу на бирже прямо в текущий момент, так называемую спотовую продажу, и покупаю фьючерс, опцион. То есть фактически я получаю в этом случае себе некоторую ставку заимствования. В том случае, если цены двигаются в мою сторону, то есть падают на спотовом рынке и растут на фьючерсе, опционе, или просто не двигаются даже или падают с меньшей скоростью, в этом случае у меня возникает какая-то прибыль.

Синтетический инструмент – это когда я беру, например, покупаю ценную бумагу ОАО Татнефть, и одновременно делаю короткую продажу по акциям ОАО «Сургутнефтегаз». Эта пара обладает определенными статистическими характеристиками. В некоторых случаях такие пары более ярко выражены на наличие статистических характеристик в стране с исходными ценовыми рядами. И тоже если у меня Татнефть двигается быстрее вверх, а Сургут медленнее вниз, то я получаю прибыль.

Обычная спекуляция – это когда я оперирую только с одним инструментом: только фьючерс, только опцион либо только спотовый инструмент. Я купил, подождал какое-то количество времени и его продал. Арбитражная операция - это не спекулятивная операция, поскольку она обладает, по сути, гарантированной доходностью. Это когда я покупаю, например, на ММВБ и тут же продаю в РТС дороже одну и ту же позицию. Ну, либо обратная операция: продаю на ММВБ, а покупаю на РТС. Разница в ценах дает какой-то результат.

В некоторых случаях результат предопределен и вероятность получения, по сути, 100%, но в некоторых случаях могут оказаться проблемы. В том случае если доминирующая роль в этом ценообразовании моей прибыли играет курсовая разница пары рубль/доллар. Потому что в РТС сделки можно заключать в том числе и в валюте. При этом если нерезиденты участвуют в сделке, исполняться они могут как в рублях, так и в валюте.

Временная спекуляция – это когда я покупаю что-то сейчас, жду какое-то время и после этого я фиксирую свой результат, положительный или отрицательный. Тут делят на такие субъективные деления категорий: это спекуляция интродей так называемая, когда я внутри дня совершаю эти операции, закрываюсь, ухожу на ночь с нулевой позиции, когда у меня нет ни покупки, ни продажи, у меня только деньги. И спекуляция более длинного периода времени, например, дейли такой период, то есть когда я держу эту позицию несколько дней.

Ну и конечная точка такого спекулянта – это инвестор. Есть такая шутка на рынке о том, что рано или поздно спекулянт становится инвестором. Один неверный трейд – это инвестор. Когда у человека не хватает решимости закрыть свою позицию, закрыть тот убыток, который неожиданно получился для того, чтобы продолжить такого же типа операцию, то есть привычной для себя операции, человек начинает удерживать эту позицию, терять на них, в некоторых случаях достаточно большие деньги, и в некоторых случаях его закрывают принудительно с потерей достаточно большого количества денег.

Спекулянта можно поделить на начинающих, опытных, на успешных и неуспешных. В некоторых случаях эти множества пересекающиеся. Как и наверное в казино, так и на фондовом рынке человек, который только приходит туда, он пока не находится под воздействием мифологии, полезных советов от великих комбинаторов. И человек принимает решения, по сути, самостоятельно, пока еще без воздействия каких-либо внешних раздражителей. Как правило, такое решение оказывается правильным. Зачастую оно оказывается последним правильным решением. И человек выигрывает на этой операции, как правило, такие деньги, которые он сам субъективно относительно своего собственного капитала считает большими.

Это человека уже привязывает к рынку. Он начинает изучать этот рынок. Но параллельно с тем, что он начинает изучать этот рынок, он еще в некоторых случаях начинает собирать и верить в ту мифологию, которая в этом рынке содержится. Это начинает оказывать влияние на принятие его решения, и решение становится в некоторых случаях все хуже и хуже.

В некоторых случаях появляются советчики, которые очень хорошо знают, что произойдет. Человек начинает выполнять решения уже не свои собственные, а решения этих советчиков, это тоже конечно ухудшает решения. Потому что зачастую решения он принимает на основании этих советов, а контр-решения, то есть выход их позиции, он принимает уже самостоятельно. В результате он не имеет ни того опыта, ни своего собственного опыта. В результате он не имеет ничего, в том числе и денег через какое-то время он уже не имеет.

А избавиться от этой магии достаточно сложно, потому что кругом идут передачи, рассказывают, как это происходит, показывают нью-йоркскую фондовую биржу, где люди размахивают бейджами, сваливаются там чуть ли не друг другу под ноги, вот такая толпа. Выходят книги, в которых известные спекулянты рассказывают, как они садятся, он подумал, понял, открыл позицию, выиграл, добавил позицию, ему стало еще лучше. У него уже квартира, машина, дубленка, маленькая собачонка, в общем, счастье, жена красавица, все вообще, дом на лазурном берегу, у него все состоялось.

Обычно в большинстве случаев книги на этом и обрываются. Но если посмотреть по истории, писатели таких книг – это очень локально успешные люди. На самом деле они какое-то время были на гребне волны, они пользовались популярностью, к ним обращались за советами. Но к моменту, когда человек пишет уже эту книгу, как правило, он пребывает чуть ли не в забвении. Деньги, которые он получал, уже проиграны к тому моменту времени. Книг об этом у нас сейчас много появляется, и переводных в том числе.