Владимир Черкашенко: сочетание риска и доходности определяется эффективной границей

2005 год

Владимир Черкашенко, Генеральный директор консалтинговой компании «Франклин&Грант. Риск консалтинг»: сочетание риска и доходности определяется эффективной границей

Модель портфельной теории и оптимального портфеля, как и любая модель финансовой инженерии, основана на каких-то предпосылках и сейчас показано относительно целого ряда этих предпосылок, что они работают либо работают не всегда.

Это говорит только о том, что портфельная теория имеет ограниченную область применения. Она декларирует о своем существовании на плоскости, сформированной риском портфелей, то есть риском, присущим набору активов, и доходностью, присущей этому портфелю.

Она декларирует, что существует граница, которая описывается некоторой кривой, называемой эффективной границей, ниже которой могут существовать сочетания риска и доходности у этого портфеля и выше которой не могут быть сочетания риска и доходности, выходящие за эту границу. Именно поэтому она называется эффективной.

Любой портфель, любое сочетание для данного набора активов, доходностей и рисков и для разных наборов активов, которые характеризуются разными наборами соответственно рисков и доходностей разных портфелей, можно посмотреть, насколько они далеки или близки к эффективной границе. Лучшее управление – это то, которое продвигает ваш портфель к заданной точке. Вы сами выбрали ее на эффективной границе и чем ближе ваш управляемый портфель к этой точке, тем управление лучше. То есть портфельная теория позволяет вам позиционироваться на плоскости риск-доходность.

Управление активами на фондовом рынке не исчерпывается только портфельной теорией. Существуют другие теории, которые позволяют оценивать риск. Есть классические теории, например, модель CPM (Corporate Performance Management), которые позволяют оценивать как общую рисковость рынка, так и рисковость относительно какого-то базового индикатора этого рынка отдельных активов.

Теория модели CPM трактует наш рынок как очень рискованный. Но это естественно, поскольку мы - развивающийся рынок, и в силу этого рискованность нашего рынка в разы выше, чем рискованность американского фондового рынка. Но при этом надо помнить, что и доходность нашего рынка при эффективном управлении тоже выше. И это продемонстрировали в предыдущие годы наши управляющие компании, наши ПИФы, доходность которых росла очень быстрыми темпами.

Если у нас индекс РТС колеблется между 600-700 единицами, а при этом ВВП растет не очень быстро, то говорить о том, что наш рынок абсолютно безопасный, я бы не стал. Я бы еще раз подчеркнул, что частному инвестору на нем надо вести себя очень осторожно, как на минном поле, да и профессиональным игрокам, как показывает опыт нашей страны, надо быть очень аккуратными.

Наверное, еще из памяти не испарились последствия дефолта девяносто восьмого года, да и события с ЮКОСом, которые наш рынок здорово приопустили, тоже не должны выветриваться из голов.

Мое отношение к механическим торговым системам двойственное. Поскольку ряд моих коллег этим занимались, то мое отношение должно быть положительным. Но если меня с пристрастием, что называется, жестко спросить, существует ли какая-либо торговая система, которая гарантирует получение выгоды всегда, я отвечу - нет.

Причина отрицательного моего ответа лежит в самой природе рынка. Для ряда экономических процессов это просто уже доказано, для ряда это является гипотезой. В частности сейчас существует фатальная гипотеза рынка, которая находится несколько перпендикулярно классической теории Марковица.

Показано, что эти рынки характеризуются особым типом поведения, которое описывается нелинейной динамикой. Чтобы не вдаваться в математические подробности, могу сказать так, что проблемы, порождаемые таким типом динамики, не решаются ни увеличением компьютерных мощностей, но увеличением баз данных.

И можно этот тип поведения сравнить с погодой. Одна из проблем, которая связана со сложностью погоды, связана с тем, что в динамике атмосферы существуют похожие явления, похожий тип динамики. То, что делает погоду пока в ряде случаев принципиально не прогнозируемой, потому что не так давно, ну относительно не так давно, лет тридцать назад, американский физик Лоренц открыл аттрактор, который называется его именем, аттрактор Лоренца. Это некое геометрическое образование в фазовом пространстве, которое и делает динамику столь сложной, можно сказать, невозможно прогнозируемой. И сейчас только учатся определять, когда динамика входит в фазу, и когда предсказывать ее трудно.

Поэтому мое отношение к механическим торговым системам, будучи положительным, памятуя о том, что в динамике рынка существуют такие принципиальные моменты, очень осторожное. Единственное, что можно добавить, это то, что человеческий мозг тоже вряд ли в состоянии постоянно выигрывать, человеку может повезти, что он удачно вышел или вошел в рынок. Но регулярно это повторять нельзя.

Человеческий мозг еще менее вооружен против явления динамики рынка, чем механическая торговая система. Могу сказать, что к счастью или к несчастью до сих пор никто в этом смысле творца за бороду не держит и предсказать все хитросплетения человеческого поведения, которое формирует цены на рынке, пока не может никто. Но пытаться это делать надо.

Выбирая между игрой в рулетку, что делают традиционно трейдеры и что может делать средний статистический соотечественник, работать ли с профессионалами, работать ли с апробированной механической торговой системой с достаточно длинной историей - в финансовой инженерии есть такое понятие, как back-testing, stress testing, и такую систему можно и нужно тестировать до того, как она применяется.

Лучший выбор – это все-таки работа с профессионалами и работа с той механической торговой системой, которая подверглась требуемым по канонам финансового инжиниринга процедурам тестирования. Это все-таки лучше.

Математически риск - это просто разброс. В математике разброс принято характеризовать функцией плотности вероятности. Без него, если уж обсуждать внутреннюю природу риска, обойтись уже никак нельзя. Если уж вы задаете вопрос в ракурсе о том, хороша ли такая мера, мера разброса как характеристика риска. Ответ двойственный, потому что эта мера симметрична, поэтому она не всегда хороша. Но другой никто не придумал.

Наиболее прогрессивная в области риск-менеджмента технология оценки риска, называемая вельвет-риск, полностью опирается на оценку функции плотности. Правда существует много подразделов в этой теории, методы восстановления функции плотности и оценка риска, они отличаются и их достаточно много. Вельвет-риск – это не один метод, это множество методов.

Говорить о цифрах, используемых в сравнении доходностей, бессмысленно, если неизвестно, как они считались. И цифры нужны только тогда, когда один ПИФ дается в едином стандарте, в котором второй ПИФ считает свои оценки, и тогда их можно сравнивать. Но для того, чтобы их можно было сравнивать, помимо одинаково рассчитанных координат риска и доходности еще нужен какой-то бенч-марк.

В качестве бенч-марка в частности может применяться эффективная граница портфеля для рынка, для какого-то набора активов этого рынка, и расстояние от этой границы и будет оценивать экономическую эффективность работы с этими активами.

Говоря о том, существует ли какая-то специфика при управлении портфелями разного объема в денежном выражении, надо четко помнить о том, что одна из основных характеристик портфеля – это ликвидность. Когда вы закрываете позиции, предвидя какие-то негативные события на рынке, вам очень важно, чтобы этот портфель был ликвидным. Это значит, что такое количество акций, которое есть у вас в портфеле, и тот набор акций, который у вас есть, должен быть быстро продан по приемлемой цене.

Возможность быстро продать какой-то актив по приемлемой цене без скольжения и называется ликвидностью. Наш рынок в этом смысле существенно менее ликвидный, чем американский рынок. И говоря о том, на каких объемах портфелей начинается скольжение, я могу сказать, что по нашему опыту в механической торговой системе у нас есть опыт разработки таких систем для западного рынка. Некоторые наши стратегии начинали скользить на объемах портфеля в сто тысяч долларов на американском фондовом рынке.

Исходя из того, что американский фондовый рынок существенно более стабильный, то есть менее рискованный, менее доходный и более ликвидный, там каждую секунду из рук людей переходит очень много активов. Логично предположить, что для нашего рынка, для которого мы механические торговые системы не разрабатывали, эта сумма входа на рынок для частного инвестора будет ниже. Но, приводя конкретно наш пример работы на американском фондовом рынке, я хотел бы упомянуть, что, говоря о риске, я ничего не сказал о доходности.

Та система, о которой я говорю, демонстрировала доходность в среднем от одного до двух процентов в месяц, в среднем полтора, где-то может быть поменьше процента в месяц. И для того чтобы обеспечить эту доходность, мы работали с акциями, которые называются small cup . Это акции не очень известных компаний, которые по определению в каждый момент не очень много переходят из рук в руки. Поэтому учитывать надо очень много компонентов. Учитывая объем портфеля и его влияние на риск и доходность, надо помнить о риске ликвидности. Наш рынок в этом смысле существенно более опасный, чем американский. И этот риск надо учитывать и оценивать.

Общего совета по методам слежения за ликвидностью я дать не могу. Для тестирования своей собственной стратегии управления я мог бы порекомендовать нашим частным инвесторам, тем, кто пустятся в это плавание самостоятельно и решат понимать все хитросплетения динамики рынка, тщательнейшим образом проводить и бэк-тестирование (back-testing) своих стратегий не только на позитивных сегментах рыночной динамики, но и обязательно на негативных, а также обязательно проводить стресс тестирование (stress testing).

Стресс-тестированием (stress testing) называется методика, которая позволяет делать предположения о том, что реальные будущие отклонения в динамике цен на рынке будут превышать те, которые наблюдались исторически. Например, десятипроцентное отклонение в цене, хотя исторически мы наблюдали в среднем однопроцентное каждодневное приращение в цене какого-либо актива. Давайте посмотрим, что будет с портфелем, если этот актив будет претерпевать десятипроцентное изменение ото дня ко дню.

Что будет с его доходностью? Я бы рекомендовал вот такие исследования. Но и плюс к этому слежение за средними объемами торгов по тому активу, который вы собираетесь включить в портфель. Если средний объем этого типа активов, который переходит из рук в руки, составляет, допустим, десять тысяч акций, то, наверное, не стоит включать этот актив в ваш портфель, чтобы он составлял там, допустим, двадцать тысяч акций. Очевидно, что вы превышаете среднедневную норму. То есть должны быть инвестиции на уровне здравого смысла.

Самая простая рекомендация – это иметь в своем портфеле одну десятую часть от среднедневного объема по акции. Это на уровне правила. Тут особой науки не надо. Когда вы захотите, предугадывая, например, какие-то отрицательные моменты на рынке, свой портфель просто сбросить кому-то, то у вас будет для этого возможность. Это правило может уберечь вас от массы неприятностей.